美年健康财报之史上最全解析（上）：内生增长与外延并购遇挑战！_美年大健康：重资产、高杠杆、商誉风险的体检巨头

美年大健康(002044)在2019年上半年的业绩预告中显示：收入达到36.41亿，同比增长4.5％，但是净利润却跌至0.0045元，每股现金流为-0.1613元。这样的业绩让人不禁想要探究美年大健康的经营状况。
据中商情报网的数据，中国的体检市场到2020年将达到2000亿元（如果数据真实的话），而美年大健康的年收入（约85亿元）只占市场的4.25%。
1.重资产模式，高经营杠杆
从2019年半年报可以看出，美年大健康的资产结构主要由：金融资产（27%），长期股权投资（1%），营运资本（9%），长期经营资产（63%）组成。
表1显示，美年大健康拥有38亿的金融资产，其中现金为20亿，长期股权投资只占总资产的1%，可以忽略。经营资产（营运资本+长期经营资产）占总资产的72%。其中，长期经营资产（87%）远高于营运资本（13%），这表明美年大健康是一个重资产的企业，不是一个轻资产的企业，这也意味着其固定成本，如折旧摊销、租金、人工等支出较高，导致其经营杠杆较高。所以，一旦收入有所下降，利润就会大幅减少。
因此，美年大健康非常重视市场营销，其销售费用率也是行业内最高的。根据公开资料：美年大健康上海公司市场营销策略研究，其采用了“产品-价格-渠道-促销-服务”的“五位一体”的市场营销策略。具体包括：优化产品以吸引客户，降低营销成本，提升连锁品牌，加强“互联网+”营销，以及提高服务质量。
除了内部优化之外，为了保持收入的增长，美年大健康还采用了外部扩张的战略，根据其规划，到2020年，其分院数量将达到1000家。但是，快速扩张也带来了质量下降的风险，2018年，美年大健康就曝出了“假医生”事件，引起了市场的敏感反应。
2.扩张战略，收入增长压力大，财务风险高
我们再来看看美年大健康的长期经营资产的构成，截至2019年6月30日，美年大健康的固定资产和商誉占长期经营资产的87%，其中商誉占57%。这个比例在2017年同期为34%，这说明美年大健康进行了大量的并购扩张。
从表2我们可以看出，从2017年6月30日到2018年6月30日，美年通过并购和自建增加了53.5亿的经营资产。固定资产增加了约12亿，其中一部分可能是自己投资建设的，另一部分是收购后得到的。由于没有详细的披露，Dr.2查询了美年大健康之前的一些收购公告，发现大部分的收购价格是净资产的4倍左右，少数是净资产的2倍或10倍，那么大部分的收购标的的总资产大约是净资产的两倍（扣除负债），估计固定资产大约占总资产的一半（扣除应收、存货和现金）。所以，根据历史数据和2017年的在建工程13亿推算，收购大约增加了11亿的固定资产，净资产也大约是11亿，商誉增加了约36.7亿，这部分是收购价格和净资产之间的差额，也就是说，被收购的标的有11亿的净资产，却用了46.7亿的价格并入了上市公司。
从2018年6月30日到2019年6月30日，美年的长期经营资产增加了约10.7亿，固定资产增加了约4亿，扣除去年的在建工程6千多万，收购大约增加了3亿的净资产，商誉增加了约5.8亿，也就是说，被收购的标的有3亿的净资产，却用了9亿的价格并入了上市公司，大约是净资产的3倍。